原刊和作者：

Journal of Financial Economics 2021年3月

Jennifer Carpenter (New York University)

Fangzhou Lu (The University of Hong Kong)

Robert Whitelaw (New York University, NBER)

中国股市的资本配置功能发挥的怎样？与有些观念相反，实际上中国股价对未来盈利的信息反映已与美国相当。股价信息含量提升与民营企业投资效率增加同步，表明市场整合了信息，为企业管理者传递了有用的信号。然而后危机刺激计划之后，国企价格信息含量和投资效率低于民企，可能与非预期补贴和国有投资政策有关。最后从已实现收益来看，中国企业股权资本成本高于美国。

过去十年，中国GDP已连续第三个十年连翻三倍。中国现已成为世界上最大的投资国，2018 年投资额为5.9万亿美元，而美国为4.3万亿美元，日本为1.2 万亿美元。中国已成为全球增长最大的贡献者，其投资效率成为全球重要的问题。迅猛的、投资驱动的经济增长由国有银行主导的金融体系推动，执行中央规划的投资政策。中国成功加快了基础设施建设，银行业资产也扩张至35万亿美元，由此产生不良贷款增加，对投资效率的担忧也在加剧。

中国内地股市，即A股市场，自1990年以来呈指数级增长，但与银行业相比还不够。尤其是作为资本配置渠道，股市一直处于次要地位，投机严重、个人投资者主导、监管和交易限制严格。学者和媒体认为中国股市与GDP的相关性低。尽管有外国投资者投资A股的计划，但外国投资者仅占市场份额的3%。截至2019年12月，中国股市已有3700多家上市公司，市值逾8万亿美元，备受国际投资者和监管机构关注。

大量金融经济学文献认为，完善的法律和市场制度影响股价对未来盈利的信息反映，进一步影响资本配置效率和公司投资。本文分析中国股票市场在价格信息、投资效率和股权资本成本方面的功能，揭示中国股市作为资本配置渠道的潜力。

（一）中国股市的信息含量

采用1995-2016年数据，按照Bai et al. (2016)方法对中国股价信息含量进行综合研究。基于未来公司盈利对历史股价横截面回归的预测变化，发现虽然早年股市“赌场论”时期股价确实缺乏信息含量，但2004年后，中国股价对未来盈利的信息反映已与美国相当。中国股市不能再被称为“赌场”，股价信息含量提升与中国股市改革相随，尤其是2005年股权分置改革扩大了投资者基础。

中国的民营企业和国有企业(SOE)在资金来源和投资政策方面存在差异，这可能会降低国有企业盈利的可预测性。因此，将信息含量作为国有比例的函数来估计，并对民企和国企进行子样本分析。发现金融危机后，国企未来盈利的价格信息含量显着低于民企。本文将之归因于政府为国企提供融资的大规模且不可预测的经济刺激计划。

（二）中国股市的效率

1. 股价与公司未来投资

用Bai et al. (2016)模型检验股价与公司未来投资的关系。若管理者从价格中学习，则该关系应与价格—盈利关系同步。模型假设管理者追求价值最大化，该假设可能更适合民企。相应地，发现民企的价格—盈利关系与价格—投资关系存在高度显著的时间序列相关性。国企的相关性显著但较弱。上述结果证明，股价包含未来盈利信息，且信息含量随管理者私有信息而递增。换言之，用Bond et al. (2012)（点击阅读相关）的话来说，中国股价不仅表现出价格预测效率，还表现出价格启示效率。

2. 资本配置效率

用公司未来盈利对过去投资的横截面回归的预测变化来研究中国的资本配置效率。同样，根据Bai et al. (2016)模型，若管理者追求价值最大化且从价格中学习，该效率应与价格反映未来盈利的信息含量同步。研究发现，民企价格信息含量与投资效率的时间序列显著相关，但国企不显著。综上，上述结果表明中国股市对经济具有实际价值。

（三）中国股市的股权资本成本

对于追求价值最大化的管理者来说，投资决策不仅取决于有关未来盈利的信息，还取决于资本成本。因此，为了进一步阐明股票市场在资本配置中的作用，分析中国公司的股权资本成本，并与美国公司进行比较。从比较中国内地人民币投资者（几乎占整个中国股市）和外国美元投资者角度，本文假设中国资本成本高于美国，因为内地投资者要承担高波动和分散机会不足，而外国投资者要承担资金流回风险等摩擦。

用已实现的市场平均超额收益作为对要求收益率的估计，发现中国的年化股权溢价比美国高约5%。当然，这一差异也有可能反映了该时期中国股市已实现收益出乎意料的好。这种意外的高收益可能也是市场开放的结果，与导致价格信息含量增加的原因相同。此外，以美元月度收益来度量，中国股市投资组合能产生相对于美国和全球因子的alpha每月接近1%。同样，此估计基于已实现收益，可能不等于预期收益。就这些估计反映预期收益的差异而言，表明中国企业的资本成本在升高。因此，为国内投资者增加多元化机会、增加外资进入股市，可以降低中国的股权资本成本并推动企业投资和经济增长。

中国股市是全球第二大股市，在国有银行主导的投资驱动型经济中，原非资本配置最重要的渠道。以银行为中心的模式，推动了过去空前的经济增长，然而越来越多的人怀疑该模式可否维持这种增长。中国股市准备好承担更大角色了吗？本文提供了肯定证据。

本文发现，中国的股票价格已与美国一样能提供公司未来盈利的信息。自2000年代初期的改革以来，中国股价信息含量增加与民企投资效率上升同步。但后危机经济刺激之后，国企价格信息含量低于民企，投资效率未能同步提升。这些结果表明，中国股市具有有效配置资本和引导企业投资的潜力，凸显了注册制改革以向更多发行公司开放中国股市的紧迫性。有趣的是，允许中国公司在国外交易所双重上市来融资会降低市场有效整合信息的能力，而允许外国投资者投资中国市场似乎没有这种负面影响，进一步突出了中国国内市场的重要作用。

原文：

Carpenter, Jennifer, Fangzhou Lu and Robert Whitelaw, 2021, The Real Value of China’s Stock Market, Journal of Financial Economics 139 (3), 679-696.